春天还会远吗？——境外发行上市新规征求意见稿评述

如同一位学生阶段你我感同身受的可敬可亲的老师，我们的监管机构已经惯于在工作日结束或节假日开始前留下令人挠头的作业。驾轻就熟的操作已经像巴甫洛夫试验一般训练出市场各界的本能反应，那么刚刚过去的平安夜中国证监会公布的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“管理规定草案”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“备案办法意见稿” ，与管理规定草案合称“新规征求意见稿”）及其起草说明、答记者问等一揽子“大礼包”，也算是众望所归了。我们一直力求切中要领、深入准确的分析，无意于拾人牙慧地逐条“解读”这份大礼包及其他相关规则或政策中已经明确提及，本不需用更多笔墨鹦鹉学舌的内容，本文尝试以多年从业并持续思考、反思的从业人员角度，剖析一些问题，提出一些意见，以飨读者，并力求对我们亲身所在的监管框架的发展完善发挥丁点作用。

如果已经关注以及等候延迟打开本文，阁下已然大抵是资本市场这个圈子的内部人士或至少利益相关者或观察者，请容许本文以“你”相称，一为示你我同为这个市场向往及追求持续美好生活的同僚，二则建立我们都已有针对境外上市这个核心课题的基本智识框架或操作经验的假定。以下就展开几个你一定会关注，或虽然不一定但却影响深远的话题。

1、立法水平非常之高，对核心课题涉及的广度和深度前所未有

如文首所言，监管机构给市场各界留下了假期作业，但同时也是完成了自己的“作业”。自今年7月6日中共中央办公厅、国务院办公厅首次联合专门针对证券监管发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，落下第一只靴子传递境外上市要被“管”起来了（我们暂且称之为“新监管”）的预期，以及后续国家互联网信息办公室（“网信办”）于2021年7月10日发布的《国家互联网信息办公室关于<网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）>公开征求意见的通知》及后续一系列围绕境外上市从网络审查、数据安全角度的率先反馈后，作为境外上市当仁不让主要监管机构的中国证监会如今针对中央要求作出反应，开始让另一只靴子落地。然而，经笔者综合多年还算丰富的从业经验通读全文，管理规定草案和备案办法意见稿的立法水平之高、广度深度之巨已然从结果上说明中国证监会对境外上市新监管布局的酝酿并非一朝一夕之事，相应准备非常充分，论证十分严密。

境外上市，有别于境内上市，长期以来处于“弱监管”的状态。即使有1994年针对境内公司发行外资股直接境外上市的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（不只是针对但市场反应大部分是“H股”，故暂且称“H股特别规定”），和1997年针对中国内地机构（而非自然人）直接在境外成立或控股，可以控制或施加重大影响的境外公司上市（俗称“大红筹”）的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（俗称“红筹指引”），而该等规则从系统监管、行政许可、法律监督、事后惩戒等方面相较境内上市难免大开大合、影影绰绰。同时，针对市场更为多见的“小红筹”[1]，则自证监会原证监发行字[2000]72号《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》代表的“无异议函”自2003年经废止后即事实上处于无任何事前审批的状态（我们暂且称为“事前零监管”）。

这种状态孕育了市场活力，近20年间已有数以千计的涉及境内权益公司直接或间接在境外完成IPO及上市，但上世纪90年代成文的规则及其监管框架在发展中已经暴露出不少短板，总体已跟不上巨变的时代。中国证监会作为监管实践的执牛耳者应也已苦其久矣，如今发布的新规征求意见稿着实体现了其对境外上市这一应以世界眼光看待和解决的中国问题的深入了解和观察。定性分析到此，以下从几个大的方面“定量”提示几个关键点：

（i）摒弃了境外直接上市、间接上市，大红筹、小红筹的区别对待，以“境内企业”为切入角度同文同轨的大一统监管。以H股为代表的境外直接上市因管辖甚至主权当然应纳入证券监管，但境内企业境外间接上市同样影响境内市场乃至国家利益、国家安全（就如阿里巴巴、腾讯等当时间接上市的企业实际上已经是各自市场的龙头或巨头），仅因上市主体注册地在境外的弱监管甚至事前零监管已经不再符合经济运行和监管逻辑；同样，同为红筹的大红筹、小红筹，仅因境内出境主体（一个是机构，一个是自然人）的不同而区别对待，也只能算是特定历史时期的产物。新规征求意见稿昭示中国证监会从“境内企业”（具体如下文详述）切入角度实现了大一统监管，跳出了逻辑陷阱，解决了困扰从政府到市场多年的难题。

（ii）准确且巧妙地设定了对红筹境外上市的监管。“红筹”本是个市场制造的商业术语，虽然似乎人人都在谈红筹，但其本身究竟指代什么这个基本问题甚至都有不同说法[2]。而无论如何，红筹上市因其发行主体、上市地点在境外这个核心特征确实对监管提出了很大挑战，即使要管、想管，监管机构在市场准入、行政许可、事后惩戒、司法管辖等方面一直受困于各种问题没有给出正确的打开方法。现在来看，这个困境将被中国证监会准确而巧妙的化解：所谓“准确”，核心在于其找准了需要纳入监管的“境内企业”（即实质重于形式地结合境内资产收入利润占比超过50%、高管构成和业务经营地主要为境内）这个切入点，监管围绕这个切入点设定，相当于首次官方定义了“中概股”；所谓“巧妙”，至少在于其一没有搞任何类似鼓励、支持、限制或禁止的一刀切（例如市场谣言的禁止“VIE”），二从涉及境外上市及后市的全流程区分事前备案、事后备案、报告方式分别设定措施，三是将审核关注点仅仅集中在涉及境内的合法合规性、国家安全方面，而将业务、财务、境外信息披露等放归市场。

（iii）对境外发行证券或者上市以及境内企业资产注入境外上市公司的各类情形均纳入监管。有别于之前境外上市监管（即使是弱监管）关注首发上市，也有别于非证券监管的国家部委语焉不详的“上市”一说，新规征求意见稿将市场上可见的所有（如果不是“几乎所有”的话）“发行”、“上市”情形一揽子纳入，包括IPO、直接上市（Direct Public Offering或DPO）、后续发行（Follow-up Offering或Additional Offering）、借壳上市（Reverse Take-Over或RTO）、SPAC等等，不限于境内企业资产进行首次发行或上市，也将其注入已境外上市公司以及涉及其的二次上市、介绍上市纳入范围，且也不限于“股票”发行，可转债或其他股权性质证券（如认股权证）也在其中。简单来说，只要涉及“境内企业”，其资产境外证券发行或上市基本都在新监管涵盖范围（可能的例外情形如后文所述）之内。

（iv）既有“管”，也有“放”和“服”，细节考虑周到。新规征求意见稿也体现了中国证监会敬畏市场、回归本位的态度，在“管”的同时在宏观和微观角度照顾了“放”和“服”，管理规定草案和备案办法意见稿都并非卷帙浩繁，但在例如大的方面将直接上市、全流通从“核准”简化为“备案”，小的方面细致将境外非公开递交申请（密交）境内备案延后公开、SPAC等交易不涉及境外递交申请如何备案等也有明确规定，不一而足。

2、规则适用的分析思路

跟进前述，通过两个规则的新监管框架，中国证监会准确地以需要纳入监管的“境内企业”为切入点监管其“境外发行上市”行为。而何为纳入监管的境内企业以及何为境外发行上市是为明确监管适用最为关键的两个概念。按现有新规征求意见稿的文义，两个概念看似清晰[3]，但经过梳理，笔者认为这两个概念在新监管框架下既需要独立明确，也需要两相结合。沿此逻辑，笔者认为对规则适用的分析思路由以下方式递进为宜：

（i）首先看是否属于境内企业境外直接上市，如是，其无论首发、增发、并购等涉及证券发行或上市的都当然在监管范围；如否，进入下一阶段分析；

（ii）设立在境外的发行人、上市主体是否涉及或将涉及（即已拥有或通过交易取得，以下简称“已拥有”或“将取得”）境内企业权益（不限于股权，按实质重于形式原则，也包括VIE等控制权、受益权），如是，进入下一阶段分析；如否，可直接排除适用，例如，一家纯境外权益的公司，即使控制权、拥有权为境内居民（自然人或机构），其发行或上市也不适用新监管（红筹指引第二条所述情形）；

（iii）如设立在境外的发行人、上市主体已拥有或将取得境内企业权益，进而判断是否构成纳入监管的境内企业境外发行上市：

（A）如系发行人拥有境内企业权益首次发行或上市的，识别其是否构成新监管所述“境内企业境外发行上市”，即满足以下两个条件（从现有规则文意和证监会答记者问时关于境内企业间接境外发行上市综合认定的提法，我们倾向于该文意为两个条件同时满足，本文均以此为假设）：（a）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；以及（b）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展；如满足该等条件，不但其首次发行或上市，其后续发行、并购发行（无论境内还是境外资产）等也都纳入落入监管范围，直至境外上市后主要经营活动变化不再属于备案范围；

（B）如系发行人通过交易将取得境内企业权益，无论发行人交易前是否属于备案范围，关键判断通过交易取得境内企业权益是否构成境内企业境外发行上市，同样需要满足上述两个条件；这里提示，即使发行人先前并不属于备案范围，通过交易取得境内企业权益将满足条件的也将纳入监管，例如一家纯外国上市公司并购含境内企业权益的资产后达到条件则需备案（例如某外国小上市公司与中国公司合并），又如，一家中国居民拥有的境外上市公司但无境内企业资产（如SPAC壳公司），直接或间接并购境内企业权益后将满足条件的也需备案。

3、大小红筹均成为历史，但VIE并不是

如前所述，对纳入监管的境内企业境外发行上市，中国证监会已不再纠结于直接或是间接上市区别以及如何对待，全文未提“红筹”二字。早已在其行政许可范围内的直接上市仍在监管范围已不需赘言，因而其更大的意义是将境内企业间接境外发行上市（虽因新监管包罗万象并不限于或等同于传统所谓“红筹上市”）等同纳入，红筹上市（包括大红筹、小红筹）原有的“弱监管”或“事前零监管”空白完全填补，相应市场主体“不适用”境内证券监管规则的“便捷红利”也将不复存在，仅在证券监管角度大小红筹之所以被另眼相待的理由即将消失，这个意义上笔者可大胆称之为“历史”。篇幅所限，这里不特别就针对大红筹的红筹指引将废止展开叙述，一言蔽之，原来“大红筹”如何认定，认定后适用何种境内审批（证监会、国务院核准、批准还是备案，省政府或国务院主管部门同意等）都将不再是有任何实际意义的问题。

管理规定草案和备案办法意见稿同样全文未提“协议控制”、“VIE”，然而，却恰恰认可了VIE的继续存在。理论层面，通篇所称纳入备案范围的境内企业按上文所述认定当然包含VIE控制的境内企业；实践层面，如同证监会在答记者问时所说，“遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”。至于管理规定草案和备案办法意见稿所提及的境内企业境外发行上市的，应当遵守外商投资等国家法律法规和规定要求，也并非封堵了VIE结构或对VIE结构提出了特殊的要求，众所周知，VIE上市本来就需要论证符合外商投资在内的法律法规和规定要求，中国律师都要对此发表意见，况且甚至存在外资限制的VIE架构企业在境内发行上市都已不是天方夜谭（如科创板已过会的旷视科技也存在VIE控制的经营增值电信业务境内实体），新监管下无非是要将之前应对境外监管机构（如香港联交所、香港证监会）发表的意见也要提交中国证监会而已。

4、大一统意味着标准和要求的等同

大一统带来了政策预期确定性，也当然意味着纳入监管范围内境外发行上市的等同对待，类比现有直接上市（如H股），未来间接上市也需要中国证监会的前置或事后程序，并且施加以同等标准和要求。以备案办法意见稿对境外首次公开发行上市需提交的5项文件为例（这也代表了证监会未来的审核关注点），其中4项，包括（i）备案报告及有关承诺，（ii）行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等 文件（如适用），（iii）境内法律意见书，（iv）招股说明书基本沿袭了H股审核7项文件的对应内容，并应近年来外商投资、网络安全、数据合规等法律、经济和政策变化新增了（v）有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）一项。针对纳入监管的间接上市，其中（i）、（iii）、（iv）项较现今市场实践并未增加实质工作量，但沿袭比照H股审核的（ii）项行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等 文件以及（v）项有关部门出具的安全评估审查意见则无疑提出了更高的前置程序要求，毕竟不同于H股，间接上市将直接形成境内资产的“国际化”，其外商投资安全审查、网络安全审查及其他行业主管部门的事前审查、审批有可能在政策和操作上被更严肃地对待。

5、新监管对境外上市政策可预见性的贡献对美股上市是利好因素

自美国上一届政府发起中美间贸易、金融等领域摩擦至今，即使2019、2020年至2021年上半年美股上市融资企业数量一直增加，中概股美股上市实际上一直出于动荡不安之中。在数家标志性美股上市公司因财务信息披露、网络安全合规等原因引发境内外监管机构严厉对待后，美股上市事实上进入到数月的停滞状态。我们一直坚信因中美关于证券监管的双方法律规则冲突相关的博弈、合作一直在进行，是个相当复杂、利益重大的问题，两国最终可以就该问题达成双方都可接受的机制，但叠加内外部各种因素下，我国关于境外上市证券监管的不确定性确实为解决双边合作问题带来了一些困难。如今，新规征求意见稿不但明确了境外上市的新监管政策，而且对国内各部门协作、境内与境外的跨境协作都做出了积极的制度建设。这个意义上看，新监管对美股上市理应算是利好因素。

6、备案、报告及其实质影响

针对纳入监管范围的境内企业境外发行上市全链条，管理规定草案和备案办法意见稿设定了不同的程序要求，相应对发行上市流程和时间表将产生不同影响，表格形式总结如下：

7、落地时间预计

从规则渊源和性质看，管理规定草案对应的规则将是国务院行政法规，备案办法意见稿的最终规则将是部门规章，并系根据行政法规制定，大概率将与行政法规同时颁布及实施。回到管理规定草案的进程，如前文提及，我们相信中国证监会已内部酝酿了很长时间，且按照《立法法》及国务院组织规则等办事程序，其已经过了部委起草、部委领导审批以及相关其他部委征求意见程序，现系向社会公众公布征求意见。反馈意见截止日为2022年1月23日（即公布起1个月），此后，中国证监会将汇总各机关、组织、社会公众意见后将相关立法建议报国务院法制办，由国务院法制办审查后报国务院决定及批准公布、实施。可以说，该节点意味着正式立法过程已迈开实质步骤，相关规则可能在可预见的时间内颁布实施。但需要说明，笔者并无水晶球，无法对规则落地的准确时间给予任何可依赖的预计，以上仅为基于立法程序和相关经验的猜测，仅供参考。

本欲言简意赅，此文却拖沓已近万言，想必一方面囿于笔者力有不逮，另一方面却也因为境外发行上市不仅是关系到从业者生存环境的小圈子事务，实为已经并将持续对我国经济发挥巨大作用的大话题，特别是在复杂的新形势下，是贯彻持续开放、持续改革甚至国计民生的大事，寥寥数语难以尽意。如今“事前零监管”时代结束的号角已经吹响，纵观国际、国内经验，资本市场监管从无法可依到有法可依向来应是值得欢迎的，这不仅让有时不免悬崖边起舞的证券从业人员看到了明确的安全边际，让惴惴不安的市场主体和境外监管机构拥有了清晰的预期，对所有人来说都是好事，只是辛苦了承担这一职能的中国证监会了。笔者时常对中国经济的基本盘和资本市场的发展抱有乐观态度，此番更要发出一声俗气的感叹：春天还会远吗？

注释：

[1]可总结为中国境内自然人（包括拥有中国国籍的自然人，及原拥有中国国籍后因经济原因取得境外身份但仍在境内习惯性居住的自然人）直接在境外设立并进而形成的，通过收购、换股、控制性协议等方式控制境内业务及相关资产的，主要实际业务在中国境内并在境外证券交易所间接上市的境外公司及其相关结构。

[2]例如，仅从官方口径，香港联交所现在简单将“红筹企业”定义为在中国大陆之外注册成立但被中国政府主体控制的公司，关于红筹企业境内A股上市的国务院转发中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》将红筹企业定义为注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。

[3]按管理规定草案，境内企业指注册在中国境内的企业；按备案办法意见稿第三条，境内企业境外发行上市按实质重于形式原则，结合境内资产收入利润占比超过50%、高管构成和业务经营地主要为境内认定。

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